中金:通胀拐点与政策路径

虎子 时间:2024-07-13 14:46:23

中金:通胀拐点与政策路径

Kevin策略研究 

通胀拐点与政策路径

隔夜公布的10月美国通胀数据大幅低于市场预期,整体和核心通胀同环比均超预期改善,也是过去半年多以来出现的首次通胀超预期改善的情形。这一积极的变化,让市场似乎看到了困扰已久的通胀压力可能回落的曙光。在此推动下,美债利率大幅走低至3.85%左右,美元回落至108以下,美股标普500指数大涨5.5%,纳斯达克指数更是大涨7.4%,黄金也因此明显反弹至1755美元/盎司,呈现出典型的紧缩退坡交易。CME利率期货隐含的加息预期终点从5%降至4.75%,12月加息50bp的概率升至80%。

这一表现,在今年7月市场预期通胀压力缓解、明年中甚至有降息预期时,美债利率大幅回落至2.5%和美股大幅反弹的行情中似曾相识。那么,此次通胀超预期改善能够成为确定的拐点,对于未来的货币政策走向和资产表现又有和影响?

一、10月通胀:商品通胀进一步降温、医疗保健费用是最要贡献;房租依然偏高

10月整体和核心通胀同环比均超预期改善。同比7.7%,预期7.9%,前值8.2%;核心同比6.3%,预期6.5%,前值6.6%;环比0.4%,预期0.6%,前值0.4%;核心环比0.3%,预期0.5%,前值0.6%。从背后原因上来看,

首先,由于去年10月整体和核心通胀都有明显的高基数,因此只要环比不大幅超预期,同比便会在高基数的作用下明显回落,这也是我们一直提示的关注10月通胀转机的原因之一。

其次,环比增速从上个月的0.6%降至0.4%,主要是得益于核心环比的回落(0.3% vs. 0.6%),相比之下能源环比1.8%,较上月下跌2.1%大幅走高,反应油价反弹。

第三,核心环比中,1)商品通胀进一步降温,例如服装、尤其是二手车价格继续大跌,表明供应链约束的进一步缓解。叠加高库存和需求回落,预计会进一步下行;2)医疗服务的大幅回落是最主要贡献,主要是由于BLS重新调整并切换医疗保险的统计口径和基础到2021年数据所致,预计这一效果会持续到明年9月;3)住所房租环比依然偏高,主要是酒店价格大涨所致。租金和等量房租环比小幅改善。在房地产需求和价格回落未来方向回落应该也没有问题,短期这一块还有一些粘性。

二、通胀的意义:制约融资成本以应对投资回报率下行;从现金到国债和成长股的轮动契机

对美国而言,当前的主要问题是通胀。通胀约束了美国广义的融资成本回落的时间和速度。从对比融资成本和投资回报率的角度,在美国投资回报率已经开始下行(衰退压力)并低于融资成本的环境下(例如3m10s利差倒挂),需要融资成本(货币政策)及时回落来应对,否则会面临更大的增长下行压力。

而这也决定了资产轮动的顺序和时间。从我们改进版美林时钟的角度,美国当前处于现金跑赢阶段(实际利率上行而通胀预期回落),如果通胀约束能够得到解决使得融资成本回落(实际利率下行),那么就可以从现金逐步进入债券和成长股阶段。这一轮动在今年7月那一轮美债利率持续下行到2.5%和纳斯达克反弹中便出现过,只不过后续的通胀再度超预期逆转了这一轮动直到现在。

此次通胀的意义,在于打掉了加息路径和利率进一步上行的风险,以及市场因为利率上行在分母端的压力,使得资产逻辑从当前的现金到国债和成长股切换。目前来看,在12月FOMC会议之前只有一次通胀数据,我们预计大概率继续回落,这将使得当前的加息路径,尤其是鲍威尔在11月FOMC会议上提示的更高的加息路径可能不至于再超预期了,甚至有下行风险。例如当前CME利率期货隐含的加息预期终点从5%降至4.75%,12月加息50bp的概率升至80%。

那么问题在于,通胀后续的回落能否持续、以及对于货币政策节奏会带来什么影响?

三、通胀与政策路径:明年一季度降至4~5%,政策退坡分三步走

基准情形下,我们预计美国表观通胀已经在今年三季度见顶,明年二季度有望回到4%左右;核心通胀同样年内见顶但一季度缓慢下行,二季度开始下行速度进一步加快,二季度末回到4%附近。

我们分别以能源、食品、核心商品(如汽车、二手车和服饰)、核心服务(如房租、业主等量房租、医疗服务和交通服务)等及其前瞻指标对CPI路径进行预测,核心参考因素为:1)能源:Brent原油中枢为95美元/桶,美国天然气价中枢为6美元/百万英热,这也意味着能源环比全年可能维持0环比左右。2)商品:核心商品如二手车和服饰当前环比已经转负,新车尚为正环比,但库销比上升和原材料价格下降都对其环比有压降作用。在同比高基数影响下,核心商品2023年可能迅速转为同比负贡献。3)除房租外服务:如医疗服务、运输服务等参考其工资增速、职位空缺率等领先指标,同比近几个月可能仍相对较高,但明年一季度左右同比增速显著放缓。4)房租和等量房租:当前美国房价已经环比回落,市场房租数据(如Zillow统计的美国房租)同比也已经下行,但由于CPI核算原因,其房租和业主等量房租分项仍有粘性。按照领先指标计算,这两个大权重项将在一季度同比见顶。此外,根据M2对通胀的领先意义,进一步支持整体通胀水平将在2023年快速回落的判断。

上述路径的下行风险来自于意外的供给冲击(例如俄乌局势和油价大涨),这会导致美联储政策被迫更紧、进而对增长和市场都带来很大压力;上行风险来自看似有粘性的内生价格压力(工资与房租)有可能在当前很急的加息下出现拐点后的断崖下行(类似于年初的运价和库存)。

在这一通胀路径下,我们预计,从当前到明年底,美联政策路径可以分为三步走:未来一两次会议可能先退坡,到明年一季度前后停止加息,下半年降息预期升温甚至可能转为降息。

第一步:紧缩退坡。今年底或明年初,名义利率筑顶,长债逐步迎来配置窗口。第二步:加息停止。明年一季度,通胀进一步回落到4~5%,美联储加息进入尾声,名义利率下行打开更大空间;但此时需要关注衰退压力抬升给股市分子端的压力。第三部,降息预期升温。衰退压力下(我们测算在明年一二季度),明年二季度后,宽松预期升温推动实际利率快速下行,黄金和成长股逐渐迎来配置时机。因此,整体轮动的顺序为,从当前的现金到国债,再到黄金和成长股。

但这背后的两朵“乌云”,一是美联储的加息路径对这件事本身的判断,如是否鲍威尔依然坚持11月FOMC会议上对于加息路径的判断;二是已经加息的幅度在金融条件上对增长的压力。前者可能使得融资成本的下行推迟,而后者则是通过压制增长对股市盈利带来更大压力。

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